中國膠原蛋白腸衣市場第一。神冠控股（神冠）是中國最大的膠原蛋白腸衣生產(chǎn)商，根據(jù)我們預(yù)測， 截至2011年底公司占據(jù)膠原蛋白腸衣市場份額的90%左右。公司與中國大多數(shù)主要肉類加工公司建立了長期合作關(guān)系,雙匯為公司最大的客戶，占到公司30% 的收入來源。
　　與中國肉類加工行業(yè)共同成長。膠原蛋白腸衣主要應(yīng)用于包裝低溫肉制品，一方面膠原蛋白腸衣將繼續(xù)受益于未來幾年低溫肉制品雙位數(shù)速度增長；另一方面, 由于膠原蛋白腸衣有利于肉類加工企業(yè)自動化生產(chǎn)、產(chǎn)品相對天然腸衣更為衛(wèi)生以及為肉類加工公司定制生產(chǎn)以及提供及時售后服務(wù)的原因，膠原蛋白腸衣也在逐步替代天然腸衣在肉類加工企業(yè)的運用。中國目前膠原蛋白腸衣占整體可食用性腸衣30%，剩余70%可食用腸衣為天然腸衣。神冠由于過去三年快速擴張產(chǎn)能帶來較高的基數(shù)，我們預(yù)計該公司未來三年的收入增長將放緩到17.8%的復(fù)合年均增長率, 在我們看來，公司的增長率非常穩(wěn)定并主要受肉類加工行業(yè)的自然增長率拉動。
　　預(yù)計2012年下半年起開始復(fù)蘇。神冠在4月份發(fā)生的明膠事件的影響下公司停產(chǎn)1個月接受食品衛(wèi)生監(jiān)管機構(gòu)檢查，2012年上半年收入增長15%，盈利僅增長2%。但是6月份公司已經(jīng)正常生產(chǎn)， 7-8月份銷售回升達到同比增長20%以上，此外公司下游公司因為去年受瘦肉精問題拖累，不過目前已在恢復(fù)狀態(tài)。
　　盈利預(yù)測與估值。我們預(yù)測2012至2014年期間復(fù)合盈利增長率將達到16.7%，相比2007至2011年期間54.4%的復(fù)合年均增長率有所放緩。公司2013年達到31%股本回報率、健康的資金周轉(zhuǎn)周期和3.2%的股息生息率。我們認為神冠受益于中國肉制品行業(yè)發(fā)展并且其估值目前比國際腸衣公司估值仍然有10%的折價-國際公司估值為14X2013 P/E。神冠公司雖然目前產(chǎn)品單一，但是我們認為，基于其未來相對國際同行更高的增長率(國際同行未來三年單位數(shù)增長)，神冠公司應(yīng)該獲得至少跟國際同行相同的估值水平。我們結(jié)合市盈率方法和DCF 方法綜合估值，我們首次給予公司股票目標(biāo)價為4.86港元，意味著15%的上漲潛力，我們首次給予公司股票買入評級。